Финансовые фьючерсные контракты

Что такое фьючерсные контракты?

Финансовые фьючерсные контракты — это обязательное по закону соглашение между продавцом (покупателем) финансовых активов, с одной стороны, и клиринговой палатой фьючерсной биржи, с другой, о поставке (принятии) определенного количества активов по согласованной стоимости на конкретную дату в будущем. Фьючерсные контракты заключаются между двумя сторонами, одной из которых всегда является клиринговая (расчетная) палата фьючерсной биржи, выполняющий роль гаранта осуществления всех контрактов (см. рисунок).

Финансовые фьючерсные контракты
Схема заключения фьючерсного контракта

Участник, взявший на себя обязательства принять активы согласно контракту, занимает длинную позицию, то есть покупает фьючерсы. Участник, взявший обязательства осуществить поставку, занимает короткую позицию, то есть продает фьючерсы. Цель заключения фьючерсного контракта состоит в том, чтобы зафиксировать в данный момент цену, по которой состоится продажа или покупка активов в будущем.

Основные характеристики фьючерсного контракта:

  • биржевой характер торговли;
  • стандартные условия контрактов (кроме цены);
  • гарантия клиринговой палаты выполнения всех контрактов;
  • высокая ликвидность, обусловленная существованием активно действующего вторичного рынка;
  • низкая стоимость заключения сделки;
  • доступность, поскольку именно этот принцип является основным при организации биржи;
  • возможность, но не обязательность реальной поставки (принятия) финансовых активов по заключенным сделкам.

Особенности фьючерсных контрактов и организации фьючерсной торговли позволяют легко ликвидировать занятую на рынке позицию заключением офсетной сделки. Большинство фьючерсных сделок взаимно погашаются до момента окончания срока их действия, и только 2-5% контрактов заканчиваются реальной поставкой активов.

Если участник намерен осуществить или принять поставку реальных активов, то он в установленном порядке информирует об этом клиринговую палату. В этом случае палата подбирает участника с противоположной позицией.

Предметом заключения фьючерсной сделки могут быть иностранная валюта (см. Валютные фьючерсы), депозитные сертификаты, акции, облигации, векселя, долгосрочные казначейские обязательства, фондовые индексы (см. Индексные фьючерсы). Объемы поставок этих активов стандартные (как лоты).

Фьючерсы относятся к краткосрочным финансовым инструментам. Сроки осуществления фьючерсных контрактов — март, июнь, сентябрь, декабрь. Торговля фьючерсами на биржах происходит ежедневно. Котируются контракты также ежедневно на год вперед, и котировки печатаются в периодических финансовых изданиях. Торговля новым контрактом на девятимесячный период открывается в первый рабочий день после даты окончания предыдущего контракта. Как только заканчивается срок действия фьючерса (например, мартовского), начинается торговля фьючерсными контрактами, срок действия которых истекает через год, то есть в марте следующего года. Расчеты по результатам торгового дня проводятся клиринговой палатой ежедневно после окончания последней торговой сессии.

Минимальное изменение в цене фьючерса — шаг цены — называется тиком (tick). Тик имеет стандартную стоимость в денежном выражении для каждого типа фьючерсных контрактов. Зная, насколько тиков изменилась цена фьючерса в день, а также стоимость одного тика, можно вычислить сумму прибыли или убытков, полученных по открытой фьючерсной позиции.

Конкретные условия и правила осуществления торговли различными типами фьючерсных контрактов определяются фьючерсной биржей. Самые крупные в мире фьючерсные биржи: Международная Лондонская биржа фьючерсных финансовых сделок (LIFFE), Международный валютный рынок (IMM), который является дочерним предприятием Чикагской торговой биржи; Нью-Йоркская фьючерсная биржа; Торговая палата Канзас-Сити, Токийская фьючерсная биржа.

Впервые торговля финансовыми фьючерсами открылась 1972 г. на Международном валютном рынке (IMM) в Чикаго и стала одним из самых успешных нововведений на финансовых рынках за последние десятилетия. 30 сентября 1982 г. LIFFE ознакомила Европу с новым финансовым инструментом — финансовым фьючерсом. Впоследствии рост сферы финансовой деятельности, связанной с торговлей фьючерсными контрактами, превратился в действительно захватывающее зрелище. Уже в 1983 г. на IMM ежедневно заключалось более 40 тыс. сделок. Рынок фьючерсов является на текущий момент наиболее успешно и динамично развивающимся рынком.

Фьючерсные контракты выполняют две важные функции. Во-первых, торговля фьючерсами создает механизм для проведения операций хеджирования риска, связанного с неблагоприятными изменениями цен на рынке. Во-вторых, фьючерсы позволяют биржевым спекулянтам гарантировать свои прогнозы и осуществлять спекулятивные операции с целью получения дохода от разницы в ценах.

Чем изменчивее будут цены на финансовые активы, тем выше спрос на операции хеджирования. Фьючерсные рынки возникли как ответ на растущий в связи с изменчивостью цен уровень риска и предложили механизм хеджирования этого риска. Доступность для всех, как основное правило функционирования фьючерсной биржи, создала условия для широкого распространения и популяризации фьючерсной торговли. Участниками фьючерсных торгов могут быть как юридические лицабанки, корпорации, инвестиционные фонды, страховые компании, пенсионные фонды и т.д., так и физические лица.

Хеджирование фьючерсами — это процесс, в результате которого минимизируется риск изменения цены актива занятием позиции на фьючерсном рынке, которая будет противоположной по направлению, но равняться по сумме основной (балансовой) позиции. Такая операция позволяет компенсировать убытки, полученные по основной позиции в результате неблагоприятных изменений в цене активов, доходами по фьючерсной позиции. Правильно и обратное утверждение, а именно: доходы по основной позиции нивелируются убытками по фьючерсам. Поэтому результат хеджирования будет всегда одинаков, независимо от направления изменения цены актива.

Операции хеджирования позволяют зафиксировать фьючерсную цену актива, которая сложилась на момент совершения сделки и по какой впоследствии будет выполнен контракт. Хеджеров интересует только конечный результат как сумма доходов и убытков по основной и фьючерсной позиции, а не самостоятельные доходы или потери по фьючерсам. Трейдер, наоборот, заинтересованы только в получении прибыли от разницы в ценах покупки и продажи фьючерсных контрактов, поскольку они не имеют основной позиции, за счет которой можно компенсировать убытки по фьючерсам.

Для эффективной работы фьючерсных рынков необходимы и хеджеры и трейдеры. Трейдеры обеспечивают рынку высокую ликвидность, создавая хеджерам условия для свободной покупки или продажи фьючерсов в больших количествах и в любое время.

На практике некоторые участники рынка могут одновременно быть и хеджерами и трейдерами. Согласно исследованиям Комиссии по торговле товарными фьючерсами доминирующими пользователями фьючерсных рынков являются дилеры по торговле государственными ценными бумагами и иностранной валютой, которые используют рынок как для хеджирования, так и для спекуляций.

Использование фьючерсов процентных ставок с целью хеджирования составляет в среднем около 35% от общего числа всех открытых позиций в любое время. Для фьючерсных контрактов на иностранную валюту операции хеджирования достигают 20-25% в общем количестве заключенных сделок.

Проведение операций хеджирования риска с помощью финансовых фьючерсов возможно благодаря различным методам ценообразования данных инструментов.

Для фьючерсов на иностранную валюту система ценообразования параллельна обычному форвардному рынку иностранной валюты. Контракты оцениваются по основному валютному курсу в прямых (американских) котировках, что является особенностью валютных фьючерсов.

Для фьючерсов процентных ставок используется индексный метод ценообразования. При этом индексная цена фьючерса отражается как 100 минус процентная ставка по соответствующим активам на наличном рынке. Такой метод ценообразования позволяет сохранить нормальную обратную зависимость между ценами фьючерсов и процентными ставками. Повышение процентных ставок на актив приводит к снижению цены фьючерса, и наоборот. Именно такой метод назначения цены позволяет компенсировать прибыли и убытки при хеджировании.

Для фьючерсных контрактов на долгосрочные финансовые инструменты используется система ценообразования на той же учетной основе, что и на рынке кассовых платежей. Цена фьючерса в этом случае будет дисконтной (ниже 100) и покажет, сколько рынок готов заплатить за каждые 100 денежных единиц номинала.

Организация биржевой торговли фьючерсными контрактами

Когда потенциальный участник фьючерсного рынка ознакомился с методами ценообразования и правилами конкретной биржи, то следующим шагом будет выбор брокерской фирмы, оперирующей на данной бирже. Важно найти такого брокера, методы работы которого согласуются с требованиями клиента.

В брокерской фирме клиент открывает депозитный счет, на котором размещает некоторую сумму средств в качестве залога — начальную маржу (гарантийный взнос). В среднем размер начальной маржи составляет 2-3% от номинальной стоимости одного контракта. Но брокеры могут требовать от различных клиентов различную маржу. Размер комиссионного вознаграждения брокеру также может быть различным, но в конечном тоге — это незначительная сумма (около 60 долл. США). Если клиент намерен провести операцию по нескольким контрактам, то на счету необходимо разместить соответствующую сумму средств — начальная маржа на количество контрактов. После этого клиент отдает приказ брокеру о проведении фьючерсной сделки. В приказе указывается:

  • тип операции — покупка или продажа;
  • тип контракта;
  • количество контрактов;
  • иногда указывается цена сделки и период, в течение которого приказ может оставаться открытым.

Получив приказ, брокер пытается найти сторону соглашения с противоположной позицией. Если отдан приказ о покупке, то брокер находит продавца соответствующего типа контрактов, а для клиента-продавца ищет покупателя. Факт заключения соглашения между двумя сторонами документально фиксируется в расчетном бланке биржи, где указывается цена, тип и количество контрактов. Оба брокера несут ответственность за правильность и достоверность предоставленной информации. После регистрации расчетного бланка позиция клиента считается открытой. И покупатель и продавец с момента открытия позиции имеют дело только с клиринговой палатой биржи, а не друг с другом.

После окончания торгового дня клиринговая палата проводит взаимные расчеты (клиринг) по всем открытым позициям. Все позиции условно закрываются на основе расчетной (котировочной) цены. Это означает, что допускается, что все клиенты закрыли позиции заключением противоположной сделки по расчетной цене. В зависимости от правил биржи расчетной ценой считается цена, зафиксированная в последнем контракте торгового дня или среднее значение цен нескольких контрактов перед закрытием торговли.

При повышении цены в течение дня покупатель выигрывает, а продавец — проигрывает. Наоборот, при снижении фьючерсной цены выигрывает продавец контракта, а покупатель — проигрывает. Величина потерь или проигрыша определяется как произведение трех множителей: изменения в ценах на один фьючерсный контракт, выраженной в тиках, стоимости одного тика и количества контрактов у данного клиента. Эта величина называется вариационной маржой и ежедневно переводится клиринговой палатой со счета проигравшей стороны, на счет выигравшей.

Таким образом, ежедневно участники фьючерсных торгов получают выигрыши или испытывают проигрыши. Если сумма на счете клиента превышает начальную маржу, то избыток может быть снят со счета. В то же время при проигрыше, если сумма средств на счете стала ниже установленного минимума, то клиент должен сделать дополнительный взнос (дополнительная маржа). Уровень начальной маржи устанавливается с учетом обычных ежедневных колебаний цен по одному финансовому фьючерсному контракту. Начальная маржа может быть увеличена по решению биржи, когда окажется, что процентные ставки или валютные курсы начнут непредсказуемо меняться или биржа решит, что создаются значительные спекулятивные позиции. Главной целью установления всех видов гарантийных взносов является защита расчетной системы от невыполнения обязательств со стороны участников сделок.

На американских биржах используется понятие поддерживаемой маржи (плавающий гарантийный взнос). Это минимальная сумма, которая должна остаться на счете клиента в расчете на одну открытую позицию. Эта величина несколько ниже, чем начальная маржа. На LIFFE требуется, чтобы на счетах поддерживался уровень начальной маржи. Если клиент не вносит необходимую суммы для поддержки маржи, то брокер ликвидирует его позицию, заключая офсетную сделку.
На разных фьючерсных биржах гарантийные взносы принимаются в форме наличных, безналичных средств, а также ценных бумаг. Иногда могут использоваться и банковские гарантии. Дополнительная маржа вносится только в виде наличных. В основном проценты по средствам, размещенным на счетах, не начисляются.

С целью ограничения чрезмерной спекуляции на фьючерсных ценах биржа устанавливает лимиты отклонений цены текущего дня относительно расчетной цены предыдущего дня по каждому типу контрактов. Если фьючерсная цена выходит за установленный лимитный интервал, то торговля соответствующим типом контрактов на данный торговый день прекращается. Иногда торговля может быть приостановлена на короткий период или биржа может пересмотреть ценовые лимиты. Главная цель введения лимитов отклонения цен — избежать неожиданных значительных отклонений в ценах на фьючерсные контракты. Ограничение ценовых колебаний играет большую роль в снижении риска потерь и предупреждении банкротства, но такой механизм приводит к потере ликвидности фьючерсных контрактов на период приостановления торговли. Кроме того, резкие изменения фьючерсной цены не всегда обусловлены спекулятивными причинами. К таким последствиям может привести и изменение цены актива на спотовом рынке. Биржа может устанавливать также лимит общего количества контрактов на один клиентский счет с целью ограничения спекулятивной активности. Такое ограничение называется позиционным лимитом.

Каждый участник фьючерсной торговли имеет два пути выхода с рынка:

  1. закрытие позиции путем заключения противоположной сделки;
  2. осуществление реальной поставки или принятия поставки активов, которые были предметом фьючерсной сделки.

В первом случае клиент с длинной позицией должен отдать приказ брокеру о продаже соответствующего количества фьючерсов, а клиент с короткой позицией — приказ о покупке контрактов. Таким образом, короткие и длинные позиции взаимно погашаются. После проведения расчетов клиенту возвращаются гарантийные взносы и депозитный счет закрывается. Позиция может быть закрыта как в любой день до истечения срока действия данного типа договора, так и в последний день торгов.

Во втором случае, если клиент решил осуществить покупку или продажу реальных активов, он должен сообщить клиринговой палате о своих намерениях не позднее некоторого периода, например недели, до окончания срока действия контракта. После этого клиринговая палата подыскивает покупателю продавца или наоборот и сообщает другой стороне об условиях совершения сделки. В течение определенного периода продавец доставляет в клиринговую палату или непосредственно покупателю соответствующее количество активов и получает оплату по оговоренной цене. На этом процесс поставки завершается и счета клиентов закрываются.

Хотя небольшое количество финансовых фьючерсных контрактов фактически завершается реальной поставкой финансовых активов, процесс поставки является очень важным для определения соотношения между кассовыми и фьючерсными ценами. Если бы не было возможности физической поставки активов, то не было бы и механизма, обеспечивающего сближение спот-цены и фьючерсной цены в месяц окончания срока действия данного договора. В течение месяца поставки наличные и фьючерсные цены почти уравниваются или появляется возможность получения прибыли за счет арбитражных операций.

Анализ соотношения кассовой и фьючерсной цены актива

Цена, которая фиксируется при заключении фьючерсной сделки, называется фьючерсной. Эта цена отражает ожидания инвесторов будущей цены актива, являющегося предметом данного соглашения. Фьючерсные цены устанавливаются через взаимодействие спроса и предложения, которые создаются участниками рынка.

Фьючерсная цена может быть выше кассовой цены соответствующего актива или ниже ее в зависимости от количества хеджеров с короткими и длинными позициями.
Если фьючерсная цена актива F1 выше кассовой цены S, то такая ситуация называется контанго (contango — надбавка в цене). Когда фьючерсная цена F2 ниже цены кассового рынка, то ситуация называется бекуордейшн (backordertion — обратный порядок).

фьючерсная цена
График соотношения фьючерсных и кассовых цен

Как видно из графика, на момент поставки фьючерсная цена актива сравнивается с кассовой ценой. Такая закономерность наблюдается потому, что существует возможность проведения арбитражных операций на фьючерсном и кассовом рынках. Арбитражное соглашение — это одновременная покупка и продажа одного и того же финансового актива на двух разных рынках с целью получения безрискового дохода. Разница между фьючерсной и кассовой ценами актива в момент поставки дает возможность осуществить арбитражную операцию, а физическая поставка актива по фьючерсной сделке является механизмом проведения такой операции.

Предположим, что на момент совершения контракта фьючерсная цена выше кассовой: F1 > S. Тогда участник продает фьючерсный контракт по цене F1 и одновременно покупает на спотовом рынке соответствующий актив по цене S. В день поставки он выполняет свои обязательства по фьючерсному контракту и получает прибыль P, которая равна разнице между ценами:

 P = F1 - S.

В рассматриваемой ситуации арбитражеры начинают активно осуществлять операции, чтобы получить почти безрисковый доход. В результате предложение на фьючерсном рынке растет и, соответственно, цена контрактов падает. Одновременно на спотовом рынке растет спрос на активы и, следовательно, цена увеличивается. Такой процесс продолжается до тех пор, пока цены на фьючерсном и спотовом рынках не сравняются.

Если фьючерсная цена F2 на дату поставки оказалась ниже кассовой S, то арбитражер покупает фьючерсный контракт и продает активы на спотовом рынке. Его прибыль равна разнице в ценах P = S — F2. Такие операции в конечном итоге влекут за собой выравнивание фьючерсных и спотовых цен на соответствующие активы. Арбитраж помогает подтянуть фьючерсную цену до ожидаемой на кассовом рынке.

Разница между кассовой и фьючерсной ценами на финансовый актив называется базисом (B). В зависимости от соотношения цен базис может быть положительным или отрицательным. Если B = F1 — S > 0, то базис положительный, при B = F2 — S < 0базис отрицательный. На момент окончания срока действия фьючерсного контракта B = 0, поскольку цены уравниваются. По своему экономическому содержанию базис является ценой поставки актива.

Цена поставки — это все расходы, связанные с владением активом в течение периода действия контракта, и упущенная прибыль. Цена поставки включает следующие элементы:

Z — затраты по хранению и страхованию актива;
R — проценты, которые можно было бы получить на сумму, потраченную на приобретение актива.

Тогда фьючерсная цена рассчитывается по формуле:

F = S + R + Z,

а базис

B = F - S = R + Z.

Базис может значительно меняться со временем, что делает процесс хеджирования несовершенным.

Соотношение цен на фьючерсных рынках в значительной мере определяется количеством хеджеров и трейдеров. Для хеджеров изменения в цене фьючерсного контракта не имеют решающего значения, поскольку результат хеджирования в любом случае будет один и тот же. Для трейдеров будущие цены на актив имеют важное значение, поскольку их позиции открываются с целью получения прибыли за счет разницы в ценах актива. Трейдеры берут на себя риск хеджеров и стремятся получить вознаграждение за этот риск.

Учитывая сказанное, если большая часть трейдеров открыла короткие позиции, то это означает: фьючерсная цена выше будущей цены спот (contango). Именно снижение фьючерсных цен в течение периода действия контракта позволит трейдерам получить прибыль. А если большая часть трейдеров открыла длинные позиции по фьючерсам, то это означает, что фьючерсные цены должны быть ниже будущей цены спот (backordertion). При отсутствии «потенциального» вознаграждения трейдеры не будут заключать контракты.

Но на практике арбитражная прибыль не является безрисковой. Во-первых, процесс ежедневной котировки цен делает фьючерсные арбитражные операции рисковыми, поскольку цена непрерывно меняется. Во-вторых, доходы на наличном рынке могут включать премии за риск и ликвидность, которые отсутствуют в доходах по фьючерсным сделкам. В-третьих, на биржах могут вводиться ограничения для некоторых позиций по количеству и типам контрактов, что делает невозможным проведение арбитражной операции. Таким образом, арбитражный спрос зависит от величины арбитражной прибыли, а разница между фьючерсной и спотовой ценами не всегда столь значительна, чтобы побудить к проведению арбитражных операций.

Преимущества и недостатки фьючерсных контрактов

Фьючерсные контракты являются самых популярными финансовыми инструментами хеджирования, что обусловлено их важными преимуществами.

Так, преимуществами фьючерсных контрактов является доступность фьючерсной торговли для всех участников рынка, учитывая невысокий уровень начальной маржи, наличие гарантии выполнения всех контрактов со стороны клиринговой палаты, возможность досрочного выхода из контракта заключением противоположной сделки. Значительным преимуществом фьючерсов является их высокая ликвидность, которая обеспечивается за счет организации ежедневной биржевой торговли. Кроме того, необязательность реальной поставки активов по фьючерсному контракту можно отнести к преимуществам, поскольку существует возможность выбора — осуществлять поставку активов или нет. Достаточно низкая стоимость сделок по сравнению с суммами контрактов также дает преимущества участникам фьючерсной торговли. Биржевой характер торговли позволяет формировать цены фьючерсных контрактов под влиянием спроса и предложения на рынке, что исключает возможность диктата со стороны одного из участников сделки. Таким образом, фьючерсные контракты имеют целый ряд преимуществ сравнительно с другими финансовыми инструментами.

В тоже время, фьючерсные контракты имеют и определенные недостатки. Стандартные условия фьючерсного контракта не всегда могут удовлетворить потребности хеджера. Например, участнику торгов нужно купить актив в ином количестве и в другие сроки, чем это предусмотрено стандартными условиями фьючерсов. Несоответствие условий контрактов и потребностей клиента по срокам и суммам является одним из недостатков фьючерсных сделок.

Кроме того, на биржах вообще может не быть фьючерсного контракта на актив, в котором заинтересован клиент. Тогда хеджер должен подобрать контракт на тот актив, который в прошлом показал тесную корреляцию с активом, позицию по которому необходимо хеджировать. Для выявления тесноты связи между ценами используются статистические методы корреляционного анализа. Иногда возникает ситуация, когда не проводится торговля такими финансовыми фьючерсами, которые бы довольно тесно коррелировали с кассовой позицией и гарантировали результаты хеджирования. В других случаях такой финансовый фьючерс можно найти, но он оказывается недостаточно ликвидным. Тогда приходится пользоваться более ликвидным, но менее пригодным с точки зрения корреляции фьючерсным контрактом. Невозможно дать формальный критерий относительно минимального уровня корреляции для решения вопроса о целесообразности операции хеджирования. Для большинства менеджеров корреляционные коэффициенты выше 0,70 являются приемлемыми.

Неидентичность финансовых инструментов, которые положены в основу кассовой и фьючерсной позиции, обуславливает необходимость использовать сложные стратегии хеджирования, которые требуют высокопрофессиональной подготовки кадров и значительных финансовых затрат.

Недостатком фьючерсных контрактов является также снижение доходности денежных средств, которые внесены на депозитный счет брокера как гарантийные взносы. В основном по этим средствам не начисляются проценты, и при значительных объемах проведения фьючерсных операций снижение общего уровня доходности может быть весьма существенным. Использование ценных бумаг в качестве залога помогает частично решить эту проблему, но дополнительная маржа вносится только в виде денежных средств, поэтому полностью избежать снижения доходов невозможно.

Краткосрочный характер фьючерсных контрактов не позволяет эффективно хеджировать риски, возникающие при проведении средне- и долгосрочных финансовых операций. Для хеджирования таких рисков с помощью фьючерсов необходимо несколько раз проводить фьючерсные операции, что связано со значительными затратами по выходу на рынок.

В итоге, необходимость проведения специальных исследований, несоответствие сроков, сумм и типов фьючерсных контрактов потребностям хеджеров, снижение доходности усложняют процесс хеджирования фьючерсами.

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

12 − два =